作者:长盛基金权益投资研究团队

  长盛基金核心观点:二季度市场转向震荡市,后期缓步上行的概率较大。结构上,内需品种、北上持股比例低的占优。部分海外营收占比高、北上持股比例高的行业和个股需注意。

  企业盈利方面,进入二季度后,基本面业绩验证期到来,盈利开始体现疫情影响。新冠肺炎疫情冲击仍未消除,供需两端均处低迷。一方面,35城和龙头房企地产销量增速普遍下滑,乘联会乘用车批发和零售增速也双双大跌,指向终端需求仍较羸弱。而另一方面,发电耗煤增速下滑转负,汽车、钢铁等行业开工率虽有回升,但仍处历年同期低位,意味着工业生产恢复偏慢。随着近期政策不断加码,复工复产也逐渐提速,全国近半数省份规上工业企业复工率超过90%。但由于下游经营活动仍未全面展开,需求疲弱仍将制约生产恢复,而当前工业品价格普降、库存普遍偏高也正是需求较生产更弱的结果。

  估值及风险溢价方面,A股PE(整体法)为14.3倍、处05年来从低到高28.33%分位,剔除银行为19.7倍、38.29%,沪深300为11.3倍、24.45%。风险溢价率(1/全部A股PE-10年国债收益率)处于05年以来从低到高85%分位,权益资产有较好的性价比。基本面的恢复需要货币宽松加以扶持,流动性环境温和,10年国债到期收益率大概率在2.4%至2.6%目标区间波动。所以,可以乐观的看到A股的相对估值水平合理,微观结构健康。

  政策环境方面,3月4日政治局常务委员会会议强调,要把复工复产与扩大内需结合起来:一是消费需求的释放,使实物消费和服务消费得到回补;二是以新型基础设施为代表的投资项目加快建设。政策更可能通过减税降费+稳定就业来定向支持企业和居民的需求回暖并带动经济的内生增长动力,因此短期内全面放松地产等强力刺激措施可能并不会快速出现,后续经济的反弹进程也更可能是渐进式的爬坡而非跨越。政策的重心和落脚点正在从推进复工转向扩大内需。新冠肺炎疫情期间的临时性政策可能有序退出。

  海外疫情影响方面,影响A股的逻辑路径有三条,第一,输入恐慌,影响风险偏好;第二,外需下降,影响分子;第三,北上抛售,压制交易。应警惕海外疫情反复冲击我国外需以及产业链的灰犀牛风险,但我们也要看到后续国内经济稳健增长、产业结构加速升级的广阔前景。因而,第三点是阶段性矛盾,短期承受;前两点国内政策可以应对,是扰动,中长期可以克服。海外新冠肺炎疫情防控一波三折 + 美国大选初选等政治周期事件扰动 + 原油价格大跌加剧资产价格波动,使得海外风险资产表现由疫情模式演绎出类危机模式。这种情况下,A股即便仍能保持一定独立性,也很难出现风险偏好改善驱动的单边趋势性机会,更多仍是结构性机会。

  在正确认识当前国内矛盾的复杂性的同时,我们更需要看到后续国内经济稳健增长、产业结构加速升级的广阔前景。目前我国疫情防控走在世界前列,而我国加大医疗物资的出口以及政策以我为主的定力也体现了我国对打赢防疫攻坚、经济长期向好的必胜信心。二季度市场转向震荡市,后期缓步上行的概率较大。结构上,内需品种、北上持股比例低的占优。部分海外营收占比高、北上持股比例高的行业和个股需注意。

  海外市场:疫情冲击仍在左侧,警惕盈利下调。

  2020年1月新冠病毒以一种措不及防的方式打破了人们的正常生活秩序并开始全球扩散,叠加石油价格突然下跌26.7%,双重利空造成金融市场快速下跌。截至2020年3月19日,世界主要股指大幅下跌20-30%左右,其中道琼斯指数下跌29.6%,德国DAX指数下跌35%,恒生指数下跌20%。市场整体波动率水平也打破了历史记录, VIX指数上摸83,超过08年金融危机的峰值79。

  目前市场近30%的下跌隐含了对经济停摆一个季度的预期,假设估值不变,利润损失一个季度简单估算为25%。由于疫情影响全球多国均不同程度采取了“封城”或“封国”的措施,由此带来的局部停工停产,消费停滞,物流受阻等,对经济形成了短暂休克效应,也无疑是对全球供应链和经济脆弱性进行了一次压力测试。从3月份开始,在美联储的带领下,全球央行纷纷大幅降息或者实施量化宽松货币政策,以应对流动性危机带来的恐慌抛售。从中国的经验来看,尽管代价不低但疫情是可防可控的,因此市场初期的恐慌抛售在各国积极采取措施应对疫情和控制流动性风险之后将会得到控制。

  海外的冲击可能仍自左侧,一方面欧美的确诊病例仍在攀升,或在4月份迎来峰值,而另一方面盈利预期尚未充分反映疫情冲击的影响,标普500的2020年EPS一致预期从今年的高位只下调了2.7%,后续还有下调空间。预计美股后续会进入基本面预期下修为主驱动的慢跌阶段。

责任编辑:石秀珍 SF183

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