读懂ABS  文/ “星星的REITs观察”

  写在前面:

  作为一个目前在公募基金子公司负责相关业务,之前在香港REITs干了三年多的小兵,朋友圈里的反应很有趣:认识的券商/中介机构的朋友各种摇旗呐喊如获至宝,公募基金的同事们一脸懵逼,不明觉厉但是好像又和大多数人没啥关系,运营公司的伙伴就更加佛系了,连讨论都不想讨论这个,还是说说高速公路终于重新开始收费了/哪个园区租金情况吧…,不动产私募基金的小伙伴也反应两级,有些是券商朋友过去的明显情绪受到鼓动,但更多由外资基金主导的各种业态来说,大家都觉得和我没啥关系。

  本文就是一篇小感慨,很多最近市场上大家在说的我就不说了,你可以理解为我的吐槽文,如果我理解不对大家多指正~哈哈;

  我是小结:

  项目是由发改委进行推荐的,所以发改委的位置很重要,有较强的政策意图,盘活资产、拉动经济;

  目前的试行稿,感觉就是一个大合集,国外REITs制度东抄抄西抄抄,但是逻辑因为不是完整照抄里面都有点没有闭环产生诸多疑惑,另外券商在这里的位置写的非常多,这里值得琢磨一下。就现状来说,的确对上市IPO里券商在各个角色里面会是最强的,但是券商的小伙伴之前从未对这个行业了解,对不动产价值的判断未必是最为专业的;

  目前的REITs规则中,对后续的资产注入规定较为缺乏,而公司的扩张正是这类资产抵御风险的一个最好的操作;

  目前看起来,其实试行稿其实是量身为了急政府所急的特许经营权类的资产订做的,而事实上这类资产是不具有股权的权益价值的,因此拿有权益处置价值的其他资产(如物流,商务园区等)进去套就会显得非常怪异;

  试行稿看起来是希望公募基金承担起穿透管理的责任,这是参考美国REITs的操作,对于权责一体,REITs的中立长久化发展非常重要,但是笔者认为大部分公募基金目前都不具备也不没想好get their hands dirty,没有对基础项目的运营的把握能力,因为他们大部分都是主体研究制,突然转换到项目制及无法通过分散化投资降低运营风险,与他们目前的生态差太多了,也太“辛苦”了;

  不纠结经济账,提高政治觉悟,放弃债权主体判断,放弃希望通过小而分散绕过对底层资产及运营的判断。各位公募大大们如果真的想做第一批,心里请默念“要有觉悟”三遍想着为国接盘就好了;否则就别来参合了,等之后试点的几批好了,可以先建个团队研究个一大轮。按目前试行稿来说,好的资产有那么多融资交易渠道,为什么要选某些资产来挤这个试点呢?结合目前经济下行压力下各省稳投资的需求就能明白了。就应该第一批上一些,嗯,市场上融不到资的,能回笼资金让各省新增投资的。

  角色不清?

  首先我们来看看意见征求稿说明的角色:

 

职责

 

 

职责

 

 

角色

 

 

公募基金:基金管理公司

 

 

设立公开募集基础设施证券投资基金;

 对拟持有的基础设施项目进行独立、全面的尽职调查,聘请符合规定的专业机构提供估值、审计等专业服务

 制定完善的尽职调查内部管理制度,建立健全业务流程,对基础设施项目出具的尽职调查报告

 

 

管理人(买方)

 

 

公募基金子+证券资管

 

 

设立发行的基础设施资产支持证券

 与基金管理人确定基础设施资产支持证券设立、发行等相关事宜,确保基金注册、份额发售、投资运作与资产支持证券设立、发行之间有效衔接

 

 

管理人(卖方)

 

 

省级发展改革委

 

 

是否符合国家导向出具专项意见

 

 

审批人

 

 

保荐机构资格的证券公司

 

 

作为财务顾问对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查,出具财务顾问报告

 受委托通过对网下投资人办理基础设施基金份额发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动

 

 

财务顾问/保荐人(卖方)

 

  公募基金买方地位弱化

  此次REITs制度(征求意见稿)对标了国外的基金管理公司,负责设立专门的独立部门、聘请专业投资管理人员、制定相应内控制度、开展独立尽职调查、聘请财务顾问、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等出具专业意见。虽然很多公募朋友认为这个是卖方业务,但如果参考国外REITs和PE/VC投资,其实应由公募基金承担此类尽调责任。但目前在制度草稿中,公募基金的买方地位是没有被体现的。但是公募的买方地位是非常重要的一环,因为:

  以大宗交易角度来看,公募基金的角色类似于黑石、丰树、领展REITs、越秀REITs这些机构,代表的是基金全体投资人的利益,因此也承担全周期的投资风险及责任。按照权责对等原则,被赋予了多大的责任,就应该被赋予同等的权力来保证责任能落实;券商、律师、估值师、会计师都是服务公募基金所代表的投资人利益去完成资产收购的;因此,将战略配比、询价等核心环节移交给券商的规定值得商榷。

  公募基金子+资管通道化

  本身中间加一层只是因为公募基金不能购买非标产品,但老实来说现在ABS这一层完全是只是为了规避法规的无意义产品,还将导致各种实操问题;

  比如:公募买ABS的时候,是否平价转让?溢价转让按多少合适?第一批出来的资产大概率均属于国有背景,是否能够进行折价转让?是否需要产交所挂牌转让(或申请豁免)?

  券商的定位?

  监管明显本次REITs试行是当成科创版IPO来处理,所以用上了券商的保荐,分销职责。这里我考虑香港经验提几点:

  首先财务顾问的角色职能,笔者是存在疑问的

  合规性/利益冲突:我认为出具财务顾问报告的机构(券商)不应该同时是负责向机构投资者询价的机构(券商)

  如果监管的意义是希望出具财务顾问报告的保荐人机构类似国外的独立财务顾问(IFA)的角色,那么它效忠的对象是全体投资人,或者信托人(托管人),它一不对项目成功负责,二需要时刻保持独立判断;但是如果同一个券商机构同时又负责询价,那么他的角色肯定是希望做成的,他是一个居间方,甚至是一个销售方,项目运营好坏,投资人是否买贵了都不是它在意的点。建议学习国外信托制REITs,由受托人聘请第三方进行尽调,出具IFA letter;而非由财务顾问方,财务顾问方应专注发行定价及架构设计;IFA则专注进行独立投资判断的;IFA的效忠对象是受托人(托管人)。

  总的来说:上市溢价不大,但成本过高,影响积极性。

  目前制度草稿中提及的三轮尽调(券商、ABS、公募基金三个层面)显得非常冗余。这除了浪费社会成本时间让一堆中介赚中介费,而原始权益人和公募基金投资人双输外有什么用?大家都很清楚基础设施/不动产项目就那么点租金,这也是为什么市场上一直喊REITs的税收减免是关键?因为税后到手的现金流少啊!结果在刚开始的时候竟然要耗费那么多人力物力(钱)去做重复的事情?如果说券商的尽调报告还能说有意义,ABS层面和公募基金层面的重复尽调完全没意义;羊毛出在羊身上,这些成本一定会转嫁到新的LP身上;

  市场上经验来说,国内A股上市即使重重繁复手续大家都愿意去做,主要是因为保留较高的一二级市场价差;但商业不动产/基础设施的定价体系相对成熟,仅有特许经营权的基础设施甚至不具备股权的增值性,上市仅增加了其流动性,个人粗浅的观点认为不具备如其他A股上市品种的巨大价差,因此如果上市环节成本过高还面临失败风险,无形中大大降低了市场化动力去做大做强这个产品;

  另外在利益冲突上,如果真的要做三轮尽调,那可能要进一步规范券商的中介方应该不能与公募基金/公募基金子使用同一套中介机构,否则真鸡肋。

  公募基金代表了投资人的利益,目前规定要求公募基金要找一个“保姆”辅导上市,可能也是考虑到目前各金融机构的一些专业分工。但其实从长远来看,这种角色分拆,未必利于公募基金未来发展自身能力权责一体的国际通行REITs。生命自会找到出口,如果现行公募基金不具备某种能力而券商具备,市场上自然会让他们走在一起。

  试行稿是希望公募基金必须如黑石普洛斯一般管理资产本身,这种情况会直接引发的两个问题:

  (1)公募基金管理公司到底做好准备变成拥有运营管理基因的专业不动产投资人能力没有?

  (2)控制权及投资主导权给了公募基金管理公司的话,产业方做REIT会变成了一种单纯卖资产的行为,这会降低对方动力

  这里有两个解读:一个是监管不希望公募基金管理人和产业方沆瀣一气,希望公募基金和产业方是对手方,而这样的确是最干净的;这样才能最大程度保证公募基金全体权益人的利益,而不会变成产业方的垃圾桶,但如果是这样,就不应该要求20%的强制配售,因为这样会影响公募基金对资产的买断;

  如果不是,那就会面临产业方被迫出售资产并仅能拿回20%的股份,当然你可以说5年后它可以在市场上通过收购/出售股票自行调节持有比例,但终究,上REITs一刻的经济/战略动力会被大幅削弱

  制度偏重于科创版IPO,没考虑资产收购,处置的具体操作:如要求基金持有单一ABS全部份额,没考虑再发行、资产结构的调整;对资产的细节要求由资产支持证券法规规定,而不是直接穿透管理;

  精简压缩,权责一体,才能让这个投资产品走的更远。

  关于投资者构成的一些探讨

  目前制度中公募REITs IPO时投资者组成:

 

份额类别

 

 

法规要求

 

 

假设情形

 

 

1

 

 

战略配售

 

 

>20%

 

 

20%

 

 

2

 

 

网下发售

 

 

>[100%-(1)]*80%

 

 

64%

 

 

3

 

 

公众投资

 

 

100%-(1)-(2)

 

 

16%

 

   

合计

 

 

100%

 

  基础设施项目/不动产项目按照目前的设计,底层资产没有流动性,无法用公募基金的组合投资理念分散风险,存续时间长、跨越长周期、面临的不确定性较多,除此之外,特别要注意是如果底层资产是特许经营权,它的到期残值是0,那么他的回报特征又和拥有产权的产业园/仓储物流是不一样的。这些对公众投资人的确是个考验。

  既然是公募试点,应该要贯彻公募的实质是能惠及老百姓的,REITs的资产逻辑与A股/科创板/创业版企业截然不同,资产包稳定,现金流稳定,不会拥有市梦率,是种介乎债性和股性之间的投资。即使没经过传统公募基金的分散化投资,其波动性/最大回撤也是可以媲美分散化投资的表现的,在国外来说投资品种也是属于偏稳健型的。我国目前股市走向也是越来越机构化,排除散户只会让他们投向更加危险的产品(比如原油宝,甚至股票)。

  这种波动性小,大概率还是由国营运营商or强监管下的公募基金未来设立的子公司来运营,强制分红搞,收益介乎债和股之间的产品,是非常适合我国老年人理财的。

  流动性!流动性!流动性!

  香港REITs和新加坡的REITs几乎同时发展,为什么香港的REITs目前发展的远远不如新加坡?为什么新加坡的REITs基本都在溢价交易,而香港的REITs都在折价交易?

  除了其他各种因素外,有一个我认为的主要因素是交易量,这其实也是整个香港资本市场的问题,交易量带来的是流动性溢价;之前我曾经接待过一名境外机构的对冲基金经理,他曾经也说过内部准则是他某个股票的持仓不得高于这只股票过去60天的平均交易量*5;也就是是说,出了什么重大事故理论上你要能5天内清仓;

  直白的说,散户的交易冲动一定是高于机构的,又或者说国内交易频繁的机构我认为是不多的,特别是对REITs这种稳定投资品,险资肯定是持有到期策略,假设这些配售机构持有后因为折价或不想进行决策而不做转手,那流动性势必大大降低。

  如果没有流动性,那就和私募没区别了,那就和目前ABS次级交易一样,基本处于小众产品,甚至16%的散户都没法离场。

  因此不管是为了品种的健康发展,贯彻公募的实质及未来的调整,都有必要提高公众投资人的比例。

  关于关键定义的一些疑惑:

  原始权益人

  “基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售,战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的 20%”

  如果原项目有多个股东,这条怎么操作?是所有股东共同退出并等比例重新持有20%?还是有其中一个股东可以跳出来说持有20%?又或者可以指示同一实际控制人项下公司出资?这里会不会导致有机构趁机低成本剥离资产/国有资产转移

  可分配利润

  “基础设施基金应当将 90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者”

  可供分配利润是指项目端还是基金端?项目端的话,大部分项目折旧都折到没有利润了;基金端的话,就涉及到构建股+债结构抽现金流了,这里有个bug。股债结构能抽的现金流最大值其实和当地税局是否认可有关。实操上非一线城市的税局有大概率是不认可这种操作,会认为是涉嫌故意逃税漏税的。这里引申出几个可能,1.无法完全抽提现金,导致有资金在项目公司沉淀/基金层面可供分配利润变少 2.在设计上,原发起人为了留存内生发展空间,有可能故意减少股债比例,以谋求更大的管理规模及潜在的内生扩张?

  流程

  “拟投资基础设施资产支持证券相关说明材料,包括但不限于:资产支持专项计划说明书、法律意见书、中国证券投资基金业协会备案情况等”

  这里资产支持专项计划设立应该是要无异议函的,拿到无异议函要资金实缴到位,但这个时候公募募资还没完成,也就是需要一个过桥资金?按目前流程下来,至少需要1-2个月,这里的资金成本量不小。

  杠杆限制

  “基础设施基金直接或间接对外借款,应当遵循基金份额持有人利益优先原则,借款总额不得超过基金资产的 20%,借款用途限于基础设施项目维修、改造等”

  个人来说其实是赞同谨慎使用杠杆的,从境外来看:

  国内:2019年公用事业股票平均负债率63%;高速公路51%,园区开发59%

  美国:没有限制;香港,借款总额不得超过资产总值的45%;新加坡,借款总额和递延付款总额不应超过基金总资产的45%

  但实操上:大部分的REITs都不会大幅度使用杠杆,甚至一半都用不到;比如香港最大的领展REITs,杠杆不到20%,大部分其他REITs杠杆都在20-30%之间;

  原因随便说几个吧:

  过去那么多年的REITs市场发展,高杠杆的REITs基本在几轮周期下来全死掉了;因为当周期来的时候,不动产本身处置流动性大幅下降,市值也会下跌,这会导致杠杆率被动上升;如果被动达到上限的话,就会产生技术性违约,所以大家会非常小心

  另一个就是境外的投资人很多是机构投资人,本身在投资REITs之前就会加杠杆,因此希望同类REITs投资时考虑的是终端波动性较少的产品,杠杆大家都知道,会放大收益/损失,一旦遇到系统性风险发生流动性错配(不动产流动性差于贷款本身),就会对投资人造成巨大损失。

  产品发展

  “《证券投资基金法》规定的情形外,发生下列情形的,应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上表决通过:(一)对基础设施基金的投资目标、投资策略等作出重大调整;(二)基础设施基金扩募;(三)基础设施项目购入或出售;(四)金额占基金资产 10%及以上的关联交易;”

  规模!规模!规模!

  对REITs来说,规模是很重要的护城河,据Bloomberg,全美REIT发生暴跌,平均总回报率为-28.79%;在整个抛售过程中,小型和微型REITs的表现严重逊于规模较大的同类基金;这里主要原因是小规模的REITs能腾挪的空间太小,同时因为没法利用规模效应在发展和稳定性上取得平衡。

基础设施REITs:一场盛宴 or 一地鸡毛?

  总的来说,门槛太高,不利于产品扩张,还是回到上面的问题,只有产品规模不断扩大,产品的交易量活跃度才会提高,在市场上才会受到重视,反过来有利于扩张;如果采用了2/3的这个门槛,我觉得大概率变成:

  A. 只有原始权益人的项目才能装进来扩募(因为其他人的项目它大概率会投反对票),那就变成原始权益人的套现工具了。

  B. 所谓的扩募或者基础设施项目购入出售形同虚设。

  吐槽归吐槽,作为一名金融行业的基础搬砖人员和中国资本市场中普通的投资者,还是衷心希望国内的REITs市场尽快进入更加专业化的发展轨道,真正实现多方共赢。

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责任编辑:常福强

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