百亿私募宽远资产梁力深度分享:优秀企业具备这些共同特征,宏观对部分行业完成彻底出清

  来源: 聪明投资者

  原创 miniQ

  近期,百亿级私募机构宽远资产的副总经理、研究总监梁力在一场小范围机构交流中,系统性分享了宽远资产是如何挑选企业,以及如何做投资的。

  梁力是宽远资产最早的核心成员之一,其从业生涯始于兴业自营,从研究员实习生做起,2011年转到兴业资管,2012年当上专户基金经理,在兴业创下从研究员到基金经理的最快记录,2014年跟随徐京德转战私募,创立宽远资产。

  宽远资产一直是聪明投资者严选私募之一(点此查看更多公司及产品信息),在业界颇有口碑,但是对外相对低调,罕见其发声。

  在投资和研究中,宽远资产一直认为最重要的是找到优秀的企业,因此,更关注自下而上的因素,强调精选个股。同时,由于核心投研人员历经中国股市多轮牛熊轮回,对于市场大趋势有较强的敏感性,也尤其注重对风险的把握,反映在组合上,产品表现相对稳健。

  去年底,梁力曾在聪明投资者价值研习社中,系统性分享了其对于挖掘优质企业的思考,并且用巴菲特的经典投资案例喜诗糖果、可口可乐的国际化战略等案例做了形象解释。(点此收听完整演讲加深度对话音频全实录)

  近一年时间过去,特别是今年资本市场又经历了包括疫情在内的多重不确定因素影响,梁力对市场的认知、对企业的认知、对投资的认知,理解又更深刻了一层。

  此次交流,总结下来,其重点就一句话:选择长期优秀甚至伟大的企业、与企业一起持续成长,高度关注安全边际,不断优化组合。

  但是,怎样的企业才叫优秀?如何去判断企业长期的成长性,以及成长是否可持续?安全边际源自于哪些地方?优化组合具体有哪些方法?

  梁力结合多个实战案例做了细致分享,以下,是聪明投资者经授权整理的精彩要点和全部内容。

  “一个企业的商业模式如果很复杂、眼花缭乱,其实往往是企业根本没有想清楚到底要做什么。反而是那些看起来商业模式很简单,甚至产品都很单一的企业往往能走得更远。”

  “简单并不意味着容易。实际经营中企业做减法往往比做加法要难得多。”

  “海底捞的胜利不是商业模式的胜利,海底捞的商业模式和战略都可以学,难得是对人的激励所焕发出来的战斗力。有句话说得很对,“白花花的银子背后,是钢铁般的团队;钢铁般的团队背后,是老大金子般的人品和领导力。””

  “支撑美团边界不断拓展和成长的,其实是因为背后强大的组织能力。而且很多时候,为什么无法打败一个强大的竞争对手。并不是因为你无法复制它的战略,而是无法复制执行这种战略的能力。”

  “治理结构是在A股投资中特别需要关注的一个问题,因为很多企业确实竞争力战略都没有问题,企业文化也不错,但问题是大股东或者控制公司的管理层做过伤害中小股东利益的事情。在我们看来,历史上只要出现过一次,那未来可能还会有第二次。”

  “过去我们的研究中,有一个很大的体会是企业往往会高估自己能力的独特性,低估别人的模仿能力。对我们来说,安全边际的另一个很重要的点是企业自身的护城河要能不断加固。”

  “危机它永远是坏企业的借口,但它是好企业的机会,尤其是那些在行业景气的时候就为危机到来做好了准备的企业。更重要的是,危机不仅仅是好企业的机会,也是投资者的机会,尤其是那些平时最为谨慎,永远为危机做好准备的投资者。”

百亿私募宽远资产梁力深度分享:优秀企业具备这些共同特征

  感谢主办方的邀请,也很高兴有这个机会跟大家做交流。

  今天我想讲一个主题:在不确定的世界里,我们怎么去寻找确定性?

  站在现在看未来,我们确实面临很多的不确定性,无论疫情也好,中美冲突也好,往后看我们确实看到了非常多的风险因素,关键是作为投资者,我们到底应该怎么做?

  今天我们一方面是想分享一下我们的看法,我们如何去应对这些情况,怎么去做投资,把过去投资的一些经验给大家进行分享;另外一部分是我们目前对整个市场的把握,以及我们所关注到的一些行业。

  今天主题是在一个不确定的世界里,我们应该去怎么去做?

  这么多年,其实我们总结下来就是一句话:选择长期优秀甚至伟大的企业,与这些企业一起持续成长,高度关注安全边际,不断优化组合。

  接下来我会把这句话展开来讲。

  优秀企业的共同特征之一:

  好的商业模式

  第一个,怎么去寻找去优秀甚至是伟大的企业,它的特征是什么?

  我们自己的经验总结下来,其实是两个因素的结合:第一要有良好的商业模式,第二有优秀的管理层、优秀的企业文化。

  那么什么是良好的商业模式?

  很多好的商业模式差异还是挺大的,但是它们普遍有一些共同的特征。

  第一是简单专注。

  一个企业的商业模式如果很复杂、眼花缭乱,其实往往是企业根本没有想清楚到底要做什么。反而是那些看起来商业模式很简单,甚至产品都很单一的企业往往能走得更远。

  我们看无论是中国的一些长期大牛股,像茅台、格力,或者看海外的大牛股苹果、星巴克,它们的商业模式、甚至产品都是相对简单的。

  简单并不意味着容易。实际经营中企业做减法往往比做加法要难得多。

  企业的商业模式、产品简单是因为这些优秀的企业真正想清楚要做什么,真正有能力做好什么业务。在想清楚以后,企业通过持续的专注、不断改善,真正构建起持续的竞争优势。

  而太复杂的商业模式往往是企业根本没有想清楚要做什么,服务什么客户、怎么实现盈利。比如当年有个做电视的明星公司,连行业第一都没做到,就说要做一个生态、最终通过一个复杂的生态来赚钱。这是很难成功的。

  企业的竞争力是攒出来的,不是设计出来的,企业越聚焦越简单才越有可能做好。

  第二,好的商业模式意味着优秀的盈利能力和充沛自由现金流。

  好的商业模式一定是最终有比较好的盈利能力。如果一个行业过度同质化竞争,往往企业是很难有好的盈利能力。当然高ROE最好并不是由于过度的财务杠杆带来的,如果企业过度负债,它所建立的高回报往往也是经不起行业周期的考验。

  同样,好的商业模式也意味着企业有充沛的自由现金流,企业对上下游有比较强的议价能力,同时也是相对轻资产的模式,资本开支需求相对小。这样企业在发展的过程中能够更多依赖于内生的现金流来发展,避免融资的摊薄。

  第三个是更容易可以构建起持续的竞争优势的商业模式。

  不少行业是很难构建起持续的竞争优势的。比如有一些行业,后来者可以充分利用先进入者的经验,用更低的设备成本,更成熟的供应链去追赶领先的企业,实现弯道超车。这些行业存在显著的后发优势,往往不是一个好的商业模式。

  那好的商业模式是什么?是先发企业的优势更容易延续到未来,往往包括了很高的产品差异化和品牌忠诚度,比如茅台、海天、LV等奢侈品,巨大的规模效应或者网络效应,比如微信、淘宝、Costco,很高的转换成本或者学习成本,比如微软的操作系统,Office软件等,甚至微软早期还通过默许盗版的模式来培养用户习惯。

  第四,经历过残酷市场竞争检验的商业模式和企业有更高的确定性。

  很多行业在发展初期,单纯从理论上去推断企业的商业模式是好还是坏,有可能会判断失误。但如果一个行业经历过比较残酷的市场竞争、优秀的企业经过行业低迷期的检验之后,确定性就要高很多。所以我们喜欢看看那些经历过残酷市场竞争检验的行业和企业。

  优秀企业的共同特征之二:

  好的管理层和企业文化

  第二点是企业的管理层、企业的文化,这也很重要。在更长的时间维度下,这一点甚至比企业的商业模式本身要更加重要。

  什么是好的管理层?

  我们认为有两点,第一点是有战略思考能力、制定正确战略的能力。

  企业的战略是什么,我们认为最重要的是基于企业对用户需求的深刻洞察,基于企业自身的独特资源优势,去创造出竞争优势以及巩固竞争优势。

  企业的资源是有限的,当它做了一件事情以后,就没法做另外一件事,怎么用最少的资源去最高效地创造和巩固优势?这就是战略。

  第二点是建立有强大的组织能力。企业仅仅有战略是不行的,因为战略需要被执行,你的组织能不能执行这个战略也很重要。从某种角度上说,组织能力比战略能力甚至更重要。

  战略不是办公室里想出来的。战略有时候是在和市场互动和试探中、在与对手的竞争的攻防中逐步摸索而塑造出来的。而支撑这些战略执行的组织能力在竞争中更为关键。

  比如大家看到美团在港股涨了很多。美团原来是从做团购开始,后来切入了外卖市场,站稳脚跟后切入更多的细分市场等等,其实它的业务边界一直在拓展,它的战略也一直在发生一些变化。

  支撑美团边界不断拓展和成长的,其实是因为背后强大的组织能力。而且很多时候,为什么无法打败一个强大的竞争对手。并不是因为你无法复制它的战略,而是无法复制执行这种战略的能力。

  另外很重要的是企业文化。

  不同的行业、不同的企业,有适合它们自身的企业文化。沃尔玛和苹果的企业文化一定是不一样的。但好的企业文化往往也有一些共同的特征,我们做了一些总结:

  第一点是客户第一。

  这一点说起来很简单,事实上很多企业也都是这么说的。但其实做起来非常难。很多时候客户隔得很远,但是领导很近,KPI很近。每个决策中是否能把客户始终放在第一位,这是很难的。

  但是往往如果能够坚持做到客户第一,集中企业的资源用于更低成本、更高效、更好地满足客户的需求,长期积累起来的优势是很强大的。客户长期看一定是聪明的,一定能分辨出好的产品和服务。

  第二点是以奋斗者为本。

  就像任正非还说过,不让雷锋吃亏。企业要能识别出和奖赏最好的员工、让能力最强的人得到相应的激励,这样在企业内部才能形成正确的竞争,企业内部的良性竞争才能够诞生出好的人才队伍。

  海底捞的胜利不是商业模式的胜利,海底捞的商业模式和战略都可以学,难得是对人的激励所焕发出来的战斗力。有句话说得很对,“白花花的银子背后,是钢铁般的团队;钢铁般的团队背后,是老大金子般的人品和领导力。”

  第三点是学习型组织的创建。

  好的企业也要不断往前走,要不断去学习,现在做得好只是一方面,重要的是企业怎么利用新的知识,新的技术,能不能最早意识到行业的趋势,持续做出更好的产品,这就是一个学习型组织。

  但更重要的是人和组织的成长,就像马云所说的“借假修真”。某种意义上说,商业上的竞争,业务上取得的业绩这些都没这么重要,是暂时的,是“假的”。真正重要的是在实战战斗中锻炼了队伍,人才和组织得到了真正得成长,最终“良将如潮”,这才是真的,可持续的竞争力。

  最后一点,我们在很多伟大的企业中看到了利润之上的使命感。

  这种利润之上的追求,在企业长期发展的过程中起到很重要的作用,让企业去关注自身长期竞争力的构建,不被短期的利益所诱惑,企业往往走得更远,也最终成为盈利能力最强的企业。就像苹果的库克所说的,我们做最好的产品,利润会随之而来。

  此外,在关注管理层和企业文化的时候,还要关注企业的治理结构,A股大部分企业的结构都是一家独大,单一股东的比例很高,企业内部有时候很是缺乏制约的。

  治理结构是在A股投资中特别需要关注的一个问题,因为很多企业确实竞争力战略都没有问题,企业文化也不错,但问题是大股东或者控制公司的管理层做过伤害中小股东利益的事情。在我们看来,历史上只要出现过一次,那未来可能还会有第二次。我们会回避这些公司。

  企业能够持续成长的三个要素

  最重要的是能实现差异化竞争

  刚才讲的就是怎么选择长期优秀甚至伟大的企业,讲了一些优秀企业的共同特征,基本上要符合两点,一个是好的商业模式,再一个是好的企业管理层、好的企业文化。

  接下来是讲与企业一起持续成长,这个是投资阶段的问题。

  理论上来说,如果一个企业把它盈利的100%分给股东,如果ROE足够高的话,也不失为一种好的投资。但我们看那些过去十几年在A股涨了10倍、50倍、100倍以上的企业,一定都是利润不断再投入驱动公司不断增长从而推动市值的增长。

  在A股,很多人区分成长股价值股就看它是不是在一个成长的行业,这是不对的,或者至少不完全对。

  一家企业处于一个增长的行业里面当然更容易实现增长。如果行业本身在衰退,企业想要实现利润增长难度很大。

  但是这只是最基本的要求,甚至我们在过去研究的很多行业中会发现,行业成长最快的时候,往往不是企业盈利增长最快的时候。

  因为行业成长太快,大家觉得很有吸引力,很多新的资金进入这个行业,行业内的竞争会更激烈,在这个阶段,企业的盈利增长是不明显的。

  什么阶段企业盈利增长会更快呢?往往是这个行业的竞争格局趋于稳固,行业的集中度大幅度提升时。

  这个阶段虽然行业增速下降了,因为行业的成熟度在提升,企业份额提升,行业竞争格局改善,企业的盈利反而增速是最快的,企业市值增长也是最快的。我们在很多行业都会看到这个现象,最典型的比如空调。

  这个是我想讲的第二点,就是说成长的行业当然很重要,但更重要的是,企业能不能在一个增长的行业中持续提高市场份额。

  第三点可能比上面两条又更重要,就是企业能不能提供差异化的产品和服务,提高差异化定价的能力,最终获得超额利润。

  比如卖钢铁水泥,那可能大家都一样,没有多大的差异化。在一些差异化非常小的行业,可能行业的量增长了10倍,由于单价下跌,收入增长比量要慢,利润率也下降,最终行业的利润增长又比收入慢。

  我们更喜欢那些能够通过差异化竞争来实现超额利润的企业。

  比如说苹果手机,创造了智能手机这个品类并引领着智能手机行业的发展,其实它的市场份额并不是最高的。过去几年全球智能手机的年销量可能平均在15亿台,里面可能只有2亿台是苹果手机,市场份额只有百分之十几。

  但是苹果拿到了行业中的多少利润呢?拿到了行业2/3以上的利润。

  单从苹果这个极端例子来说,差异化的价值有时候超过了市场份额的价值。甚至某种程度上,追求过高的市场份额反而是有害的。

  比如诺基亚就陷在了这个误区里,为了追求过高的无意义的市场份额而生产了无数庞杂的机型,大量的产品阻碍了创新,阻碍了对消费者体验的关注,而最终兵败如山倒。

  我们再举另外一个例子,海丰国际,可能知道的人不多,这是一个船运企业。我们传统上认为这个行业很难差异化的,但是这家公司做到了。

  它有很多小的船和一些配套陆运,创造性的发明了一种小型船但班次很多、密度很高,利用很多小港口走点对点的运输模式。给那些需要更好管理库存、管理供应链的企业创造了很大的价值,这些价值是别的海运公司提供不了的,于是海丰国际在一个整体上不盈利的行业里面取得了非常高的盈利能力,盈利能力超过了规模和市场份额是它十倍以上企业的利润。

  这就是差异化带来的价值。

  在企业持续增长这个大的课题中,我们最看重的就是这点:企业可否实现差异化竞争,提高差异化的定价能力。这种优势一旦建立,往往是更难复制也更加持续的。

  安全边际的四个来源

  首先要诚实面对自己的能力圈

  接下来是投资策略的第三句话,就是我们要高度关注安全边际。安全边际在哪?我们自己也做了一些总结。

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  如何寻找双击的机会?

  案例分享:汽车经销商企业M公司

  第二个例子是一个汽车经销商。

  两三年前大家传统上不太喜欢汽车经销商这个行业。一方面是认为整车厂在产业链的地位非常强势,经销商主要起到一个承担库存的作用,在产业链的地位比较低,盈利能力不强。

  第二是主要的汽车经销商都经历过大幅的盈利下降,由于过去主要通过卖车赚钱,当供给充分以后,新车的毛利率和单车利润都下降了很多,所以行业里面主要的企业,甚至最龙头的企业都经历过大幅的盈利下降。国内甚至有一些上市经销商企业出现经营困难和卖壳。

  由于这些因素的存在,我们关注这个行业的时候,整个行业的估值都不到10倍,盈利能力比较强的龙头公司也是个位数的估值。

  但我们通过研究以及调研后发现,这个行业的商业模式在发生变化,原来大部分毛利额来自于卖新车,但随着汽车保有量增加,售后和服务的毛利占比开始超过新车,甚至到百分之七十多。这就意味着,即使一台车都不卖它也不会亏损,它的商业模式就发生了很好的变化,企业经营的稳定性大幅提升。

  同时,我们看到豪华车的渗透率在提高,这两年大家可能觉得汽车行业很惨,汽车销量这两年一直在下滑,但豪华车这个细分市场是一直在增长。更重要的是豪华车对保养维修的价格敏感度不高,会更多留在4S店。

  所以不仅仅是卖车当年的利润,更重要的是未来每一年的保养维修都会贡献利润,这个利润随着车龄的增长还会很快的增长,随着卖出更多的车也不会增长。

  当时我们看了这个行业里面所有的上市公司。其中一个公司让我们难以忽视。这个M公司规模不大,当时规模排名在50名,但盈利和运营数据非常惊人。不仅仅ROE行业最强,而且负债水平也是行业最低,甚至后来成为了行业内唯一一家净现金的企业。

  M公司对运营效率的极致追求,简单直接的企业文化,把数据化管理渗透到基层,把存货周转提升到了对手无法跟随甚至无法理解的水平。使得这个企业保持40-50%的利润年化增长的同时还同时保持了正自由现金流。

  后面两年当市场逐步看到企业的独特的竞争里和持续增长时,估值大幅提升,大约两年时间市值涨了10倍。

  仍要关注两大风险点

  机遇也在其中

  最后讲一下市场展望以及我们对一些行业的看法。

  未来的市场我们认为就像这次主题所说的,依然面临着很多不确定性。

  一方面是来自于海外的疫情有可能会二次爆发,即使疫苗进展较快,未来一年依然经济可能还是会持续受到疫情的影响。

  更关键的是,欧美在这一轮疫情的应对上,其实采取了很多非常规的政府补贴需求和货币政策,这些非常规的政策未来一定是要退出的,这种退出会对经济、对股票市场的估值有什么样的影响?我觉得这确实是我们要面临的一个很大的不确定性。

  第二个是中美关系继续恶化。我们认为中美关系的核心矛盾是修昔底德陷阱叠加了意识形态的差异,中美关系继续恶化不可避免也很难实质性的缓和。美国可能寻求和中国进一步部分脱钩,尤其对科技领域,对未来关键技术领域,比如5G、半导体以及人工智能等领域,影响会更大。

  但另一方面,我们也要看到机会。

  由于这些困难的存在,由于宏观不确定性,当压力出现的时候,货币有可能会重新恢复宽松,因为在没有办法的情况下只能通过货币超发来实现需求的稳定。

  另外在经济比较困难的时候,往往是更容易去做市场化改革,比如通过减税降费,产权保护等来解决一些经济深层次的问题,从长远来看提升了中国经济的活力。

  未来在货币宽松的状态下,优质企业估值会提升,因为优质企业能够跟着货币增加量来提高定价,保持稳定的盈利能力。

  但风险在于我们一定要回避那些高杠杆的企业,无论是财务上的高杠杆还是运营上的高杠杆,这些企业可能会在危机中被淘汰掉,这是一点。

  第二点,我们要回避一些直接受冲击的行业,比如说中美之间的冲突,最典型的影响就是科技行业。对美国来说,中国经济体量超越美国是不可避免的,但怎么防止中国在核心关键的科技领域超过美国,避免对美国的全球技术领先地位造成威胁,这是最重要的。所以相关领域所受的影响可能会更大,这些也是我们在投资上可能要去规避的。

  机会具体在哪?

  一个是危机会加速行业的出清。

  这两年在很多行业我们看到行业内的中小企业撑不下去彻底退出了,这些企业的退出就使得行业竞争格局加速改善,龙头企业份额大幅提升,这是不可逆的。当行业需求重新稳定下来以后,危机渡过以后,龙头企业的利润会大幅提升。

  第二个机会,有很多细分领域的内生的结构性增长是很强的,这个抵御住了宏观经济的压力。

  比如疫情倒是很多行业线上化和数字化加速,电商渗透率大幅提升,很多原来没有网购经验的人不得不学习网购,这些渗透率提升以后就再也下不来了。

  最后,回到我们的主题,在不确定的世界中寻找确定性的增长。这并不容易,但是也不是不能做到。

  《反脆弱》这本书写得很有意思,其中一句话是:风会熄灭蜡烛,却能使火越烧越旺。

  我还记得有一次我跟一个非常优秀的企业的 CEO喝咖啡聊天的时候,他说的一段话,很有意思。

  他说宏观上的危机就像老虎,每隔几年要出来一次。你不知道老虎什么时候会出来。但我要做的是什么?是在平时要好好锻炼,把存货周转提到最快,要把负债降到最低,甚至不能有任何的负债,这样当老虎出来的时候,我不需要跑赢老虎,我只要跑赢对手就可以了。最后老虎回去了,我们的一些对手也消失了。

  过去这么多年的投资我们经历过很多次危机,也看过很多企业在危机中的表现。

  危机它永远是坏企业的借口,但它是好企业的机会,尤其是那些在行业景气的时候就为危机到来做好了准备的企业。

  更重要的是,危机不仅仅是好企业的机会,也是投资者的机会,尤其是那些平时最为谨慎,永远为危机做好准备的投资者。

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责任编辑:陈志杰

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