【平安基金研究团队】基金深度报告:权益基金专题一:“打新”基金的选择

  来源:平安研究

  分析师

  陈瑶    投资咨询资格    S1060520060002

  摘要

  现行新股申购规则下,公募“打新”策略多元化:目前,市场上“打新”基金普遍采取两大类策略:一类是“底仓+债券+打新”的“固收+”策略,即维持最低的底仓要求,个股以高ROE、低估值的蓝筹白马股为主,加上大部分的固收仓位,以获得稳定的打新收益,基金经理的债券投资能力会影响基金整体业绩表现。另一类是“底仓+股票+打新”的“股票+”策略,往下又细分3类子策略,分别是主动管理、指数管理以及股指期货对冲。其中,主动管理策略偏向在“打新”的基础上,发挥基金经理的主动选股能力;而指数策略主要是按照沪深300、上证50、中证500指数构建组合,同时需要客户通过股指期货工具对冲股票资产波动,获取纯“打新”收益。

  “打新”基金的筛选:整体上,投资者可以遵循“2个基于+2个关注”原则,即1)基于投资目标选择相应产品类型。一般投资者对于“打新”基金还是以“追求绝对收益”为主要诉求,在选择产品时还是以灵活配置、偏债混合等股票仓位下限较低的品种为主。2)基于自身风险收益偏好,选择相应规模、仓位以及底仓策略。不同底仓策略对应不同的仓位运作中枢和最优规模,叠加不同底仓资产的波动性,令基金业绩表现出不同的风险收益特征。3)关注基金产品和基金公司整体的“打新”积极性(反映对新股机会的参与程度和偏好)和询价中签率(刻画新股报价能力)。4)关注基金和基金公司历史业绩、风险表现,选择“打新”基金,分享新股红利。

  创业板新规启动在即,“打新”红利正在路上:2020年8月4日将迎来创业板注册制下首只新股申购。我们认为,在创业板注册制改革的背景下,创业板有望复制科创板的路径,即发行规模大幅增加,网下配售比例提高,中签率抬升,新股收益增厚。通过基金参与创业板打新,特别是注册制改革初期首批新股,或能对投资收益带来较为可观的增厚效果。

  风险提示:1)本报告基于对历史数据进行客观分析,提出结论,仅供参考。2)基金过往投资业绩不代表未来表现。3)创业板注册制的推出,一定程度降低的企业上市的门槛,新股的发行和定价更加市场化,或存在新股上市首日破发的可能,“打新”绝对收益的特征或将弱化。

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  现行新股申购规则下,公募“打新”策略多元化

  现行的新股申购规则自2016年1月1日起实施,与2014年规则相比,主要有两大变化:1)取消预缴款机制,转变为市值配售,2)网下“打新”市值门槛不断提升(目前如果想要同时参与科创板和创业板打新,需要沪深两市各6000w底仓)。如果基金经理想要降低底仓波动对净值的影响,势必要提高打新基金的规模,但规模增加又会摊薄新股收益对基金净值的贡献。因此,在现行规则下,市场上纯做“打新”的基金越来越少,更多是“打新”配合不同的投资策略,投资者在获得新股收益的同时,还需要承担底仓的风险。

  目前,市场上“打新”基金普遍采取两大类策略:一类是“底仓+债券+打新”的“固收+”策略,即维持最低的底仓要求,个股以高ROE、低估值的蓝筹白马股为主,加上大部分的固收仓位,以获得稳定的打新收益,基金经理的债券投资能力会影响基金整体业绩表现。另一类是“底仓+股票+打新”的“股票+”策略,往下又细分3类子策略,分别是主动管理、指数管理以及股指期货对冲。其中,主动管理策略偏向在“打新”的基础上,发挥基金经理的主动选股能力;而指数策略主要是按照沪深300、上证50、中证500指数构建组合,同时需要客户通过股指期货工具对冲股票资产波动,获取纯“打新”收益。

  而“打新”基金的产品类型也由原来的集中在0-95%灵活策略混合型、偏债混合型、避险策略混合型、股票多空型等股票仓位下限较低的几类基金品种,拓宽至各类主动股票混合型基金,甚至是指数基金。

  02

  “打新”基金的筛选

  整体上,投资者可以遵循“2个基于+2个关注”原则,即1)基于投资目标选择相应产品类型。一般投资者对于“打新”基金还是以“追求绝对收益”为主要诉求,在选择产品时还是以灵活配置、偏债混合等股票仓位下限较低的品种为主。2)基于自身风险收益偏好,选择相应规模、仓位以及底仓策略。不同底仓策略对应不同的仓位运作中枢和最优规模,叠加不同底仓资产的波动性,令基金业绩表现出不同的风险收益特征。3)关注基金产品和基金公司整体的“打新”积极性(反映对新股机会的参与程度和偏好)和询价中签率(刻画新股报价能力)。4)关注基金和基金公司历史业绩、风险表现,选择“打新”基金,分享新股红利。

  本文将重点从“打新”行为、产品策略和公司平台实力这3个方面展开分析。

平安证券基金深度报告:“打新”基金的选择

  2.1“打新”行为统计

  基金获取新股收益必须建立在成功打中新股的基础上。在现行规则中,网下投资者可能因为申报价格过高或者过低被剔除,无缘新股获配。因此基金/公司的“打新”行为将很大程度上影响基金收益。我们主要从积极性和询价中签率2个维度进行分析。

  积极性

  积极性,即期间参与询价的新股数量占期间新股总数之比,是刻画基金/公司“打新”行为的一个重要因素。基金/公司是所有新股都参与,还是有选择性的参加,参与程度如何,都会对业绩产业影响。

  新股红利是中国资本市场的特色,一直以来能够为投资者创造绝对收益,在市场大幅波动以及“资产荒”背景下,成为投资者追捧的对象。特别是2019年3季度科创板新股上市以来,基金/公司整体新股参与度持续提升。以2020年2季度为例,超四成基金、八成基金公司积极参与市场上90%的新股申购。

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  询价中签率

  询价中签率,即期间中签新股数量占期间参与询价的新股总数之比,是基金管理人“打新”能力的重要体现,这一指标数值越高且越稳定,表示管理人的新股报价能力越强。

  我们统计了2019年Q3(科创板新股上市)至今基金/公司的新股询价中签率数据,1)平均来看,约68%的基金申购10只新股能中签9只,汇总到基金公司来看,51%的公司平均新股询价中签率超90%;2)科创板相对于其他板块上市新股报价难度偏高,平均来看,仅39%的基金申购10只新股能中签9只,汇总到基金公司来看,28%的公司平均新股询价中签率超90%;3)2020年以来网下投资者报价难度上升,新股询价中签率波动加大,尤其是科创板,新股询价中签率持续显著降低。

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  需要注意的是,由于同一家基金公司可能会由不同的基金参与不同的新股申购,且对于同一只新股,基金报价也可能存在差异,令单一产品与基金公司在积极性和询价中签率表现上有所不同。因而在筛选打新基金时,需要综合单只产品和公司整体的相关指标进行评估挑选。

平安证券基金深度报告:“打新”基金的选择

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  事实上,除了积极性和询价中签率之外,新股的质地也会影响投资收益。基金网下获配新股,有一些是有锁定期要求的,如3个月、6个月、12个月甚至更长。我们可以通过这部分股票在锁定期内的表现,分析基金/公司,特别是那些选择性参与新股申购的基金/公司的新股选股能力。

  2.2 产品策略

  所谓“打新”基金,广泛的定义是指投资者可以通过该基金产品获取新股的绝对收益,因而底仓资产表现显得十分重要。

  底仓表现

  我们假定基金在新股上市后第一个开板日就以收盘价卖出,基金参与这只新股获得的收益即为获配新股数量*新股发行价*新股上市到第一个开板日收盘涨跌幅,将期间基金参与的所有新股(按上市日期统计)的收益汇总,并除以期初基金规模,得到对基金新股收益率的估计。进一步,对区间基金业绩剥离新股收益后得到底仓资产收益率。

  基于打新基金获取新股绝对收益的目标,关注底仓持续获得正收益,同时波动相对较小的产品。

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  进一步,我们还能根据基金财报利润数据,将基金的收益大致分解为股票新股、股票非新股和债券3大部分,进而明确统计区间内,新股是基金主要收益来源,还是只是增强收益的工具?底仓部分股债资产是否获得正收益?其中主要是依靠债券贡献收益还是非新股的股票贡献?

  由于各类资产的投资业绩会受到市场的影响而发生波动,我们通过区间各类资产配置比重以及各类资产代表指数表现,估算期间基金的股票配置收益和券种配置收益,即beta部分收益,并将其剥离,从而得到基金的股票alpha和债券alpha。这里的alpha不仅包括标的的alpha,还包括股票风格资产/行业的偏配,债券信用下沉和久期杠杆伸缩带来的超额收益。

  通过分析基金股票、债券持仓结构和标的特质,识别产品运作策略。

  下表列举了3只基金,可以看到,在底仓资产配置上,

  1)中银多策略底层以资产配置贡献主要收益,权益部分长期稳定在大盘风格,以金融和消费板块配置为主;债券部分偏好高等级信用债,平均利率敏感性低于同业。

  2)易方达新益权益配置保持新股策略底仓要求,品种主要以确定性高、估值合理的价值成长股为主;债券配置以高票息、资质优良的信用品种为主,有一定比例的信用下沉。

  3)民生加银鑫喜权益资产方面优选银行、消费、医药等稳定性强且波动小的行业以及一部分科技板块的龙头品种;债券部分偏好高等级信用债,有一定比例信用下沉,平均利率敏感性低于同业。

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  最优规模 v.s. 仓位中枢

  由于现行的新股规则提高了“打新”底仓市值要求,基金需要根据自身运作策略/收益风险定位,设定一个最优管理规模和对应的运作仓位中枢,在此中枢基础上,可能采取恒定比例,也可能会加入择时操作。还有部分产品基于绝对收益控回撤的思路,在不失去资格的前提下,阶段性降低仓位。

  我们假定债券资产收益按年化3.5%(2年期AA+企业债到期收益率)计,简单测算不同仓位组合在各种市场环境下的收益、风险表现。

  整体上看,若是要参与沪深两市主板以及科创板或创业板其中之一的新股申购,需要满足7000w底仓要求,对于主动管理的“打新”基金来说(不考虑底仓按照指数构建的情况),出于尽可能控制波动同时收益不被严重摊薄角度考虑,维持股票仓位不高于40%,此时对应的基金规模介于2-5亿;若将底仓市值提升至1.2亿,即可以同时参与科创板和创业板新股申购,这时最优规模上限将有所提升,大概在8-10亿(对应股票仓位在10%-40%)。

  而对于指数管理的“打新”基金来说,以上证50为例,第一大重仓股中国平安2020年6月30日权重约13.32%,为确保重仓股票在基金中的占比不超过10%,设定基金股票仓位在75%以内,对应最优规模在1-2亿左右。

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  2.3 基金公司平台实力

  公司平台实力也是筛选产品过程中不可忽视的一环。对于采取“固收+”策略的“打新”基金而言,底仓主要以债券配置为主,因此,公司固收资产投资能力和信评实力十分重要;而对于采取“股票+”策略的“打新”基金而言,考验的是公司权益资产投资能力。

  此外,需要注意的是,创业板注册制的推出,一定程度降低的企业上市的门槛,新股的发行和定价更加市场化,或存在新股上市首日破发的可能,这将是对基金管理人选股能力,甚至公司投研平台实力的一个挑战。

  03

  创业板新规启动在即,“打新”红利正在路上

  2020年7月24日,中国证监会批准4只创业板注册制新股IPO注册,随后在7月27日深交所发布其中2只启动发行,于8月4日发行申购。

  我们认为,在创业板注册制改革的背景下,创业板有望复制科创板的路径,即发行规模大幅增加,网下配售比例提高,中签率抬升,新股收益增厚。通过基金参与创业板打新,特别是注册制改革初期首批新股,或能对投资收益带来较为可观的增厚效果。

  我们以科创板新股上市以来数据为基础,设定募资规模为 500 亿、1000 亿2种情况,假定创业板注册制网下发行比例介于30.43%-68.46%, A类投资者网下配售比例平均为44%,网下A类投资者获配比例调整系数为0.89,回拨比例10%,测算不同期望收益率和产品规模下,基金参与创业板注册制新股申购收益率范围。

  创业板打新收益率=(新股融资规模*网下发行比例*网下投资者配售比例*比例调整系数*回拨比例*期望收益率)/基金产品规模

  结果显示,以规模2亿的基金产品为例,若创业板未来年度募资规模达500 亿,新股上市后平均涨跌幅100%,预期的“打新”收益率介于2.94%~6.61%;若创业板未来年度募资规模达1000 亿,新股上市后平均涨跌幅100%,预期的“打新”收益率介于5.87%~13.21%。

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  风险提示

  1)      本报告基于对历史数据进行客观分析,提出结论,仅供参考。

  2)      基金过往投资业绩不代表未来表现。

  3)      创业板注册制的推出,一定程度降低的企业上市的门槛,新股的发行和定价更加市场化,或存在新股上市首日破发的可能,“打新”绝对收益的特征或将弱化。

 

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责任编辑:常福强

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